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PTA-WpÜG: Heidelberger Beteiligungsholding AG: -3-

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DJ PTA-WpÜG: Heidelberger Beteiligungsholding AG: Untersagung des am 28. Januar 2020 angekündigten Übernahmeangebots an die Aktionäre der Biofrontera AG



Angebotsverfahren gemäß § 10, 29, 35 WpÜG

Heidelberg (pta036/06.03.2020/ 18:00 ) - Die Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungen hat mit Bescheid vom 6. März 2020 der Heidelberger
Beteiligungsholding AG die Veröffentlichung des am 28. Januar 2020 von der
Heidelberger Beteiligungsholding AG angekündigten Übernahmeangebots an die
Aktionäre der Biofrontera AG untersagt.

Der Tenor und die wesentlichen Gründe werden nachfolgend wiedergegeben:
Der Tenor des Bescheids lautet wie folgt:

Das infolge der Veröffentlichung gemäß §§ 34, 10 Abs. 1 Satz 1 WpÜG
vom 28.01.2020 zu unterbreitende Übernahmeangebot der Heidelberger
Beteiligungsholding AG mit Sitz in Heidelberg, eingetragen im Handelsregister
des Amtsgerichts Mannheim unter HRB 338007, an die Aktionäre der Biofrontera AG
mit Sitz in Leverkusen, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Köln
unter HRB 49717, wird nach §§ 34, 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG untersagt.

Der Bescheid beruht im Wesentlichen auf den folgenden Gründen:
I. Sachverhalt

Die Bieterin ist eine Aktiengesellschaft nach deutschem Recht.
Am 24.01.2020 wurde die von der Hauptversammlung der Bieterin am 11.12.2019
beschlossene Kapitalerhöhung im Verhältnis 5:1 im Handelsregister der Bieterin
eingetragen. Seit diesem Zeitpunkt beträgt das Grundkapital der Bieterin EUR
274.400, eingeteilt in 274.400 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Das von der
Kapitalherabsetzung nicht betroffene genehmigte Kapital in Höhe von EUR
7.013.750 soll zur Durchführung des Übernahmeangebots in Höhe von mind. EUR
79.145 (Fn. 1) und max. EUR 2.101.275 (Fn. 2) ausgenutzt werden.
Infolge der Kapitalherabsetzung wurden die Aktien der Bieterin ab dem 07.02.2020
unter der neuen ISIN DE000A254294 an den regulierten Märkten der Frankfurter
Wertpapierbörse sowie der Börse München (im Folgenden zusammen "Börsenmärkte")
gehandelt. Trotz Ankündigung des Übernahmeangebots am 28.01.2020 nahmen die
entsprechend § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO ermittelten Handelstage sowie die
gehandelten Stückzahlen der Aktien der Bieterin ab:

Relevanter Anzahl Anzahl Anteil Gehandelte Gültigkeit
Drei-Monats-Zeitraum tatsächlicher möglich Handels Stückzahl Mindestprei
Handelstage er tage s (Fn. 3)
Handels
tage
28.10.2019-27.01.2019 22 63 34,92% 10.830 gültig
28.01.2020 Veröffentlichung
der Entscheidung
zur Abgabe eines
Übernahmeang
ebots der
Bieterin an die
Zielgesellschaft
29.10.2019-28.01.2020 21 63 33,33% 10.820 gültig
30.10.2019-29.01.2020 22 63 34,92% 11.025 gültig
31.10.2019-30.01.2020 22 63 34,92% 11.025 gültig
01.11.2019-31.01.2020 22 63 34,92% 11.025 gültig
02.11.2019-01.02.2020 22 62 35,48% 11.025 gültig
03.11.2019-02.02.2020 22 62 35,48% 11.025 gültig
04.11.2019-03.02.2020 22 63 34,92% 11.025 gültig
05.11.2019-04.02.2020 21 63 33,33% 11.001 gültig
06.11.2019-05.02.2020 20 63 31,75% 10.953 gültig
07.11.2019-06.02.2020 19 63 30,16% 10.677 ungültig
07.02.2020 Beginn des
Handels unter der
neuen ISIN
DE000A254294
08.11.2019-07.02.2020 18 63 28,57% 10.645 ungültig
09.11.2019-08.02.2020 18 62 29,03% 10.645 ungültig
10.11.2019-09.02.2020 18 62 29,03% 10.645 ungültig
11.11.2019-10.02.2020 18 63 28,57% 10.645 ungültig
12.11.2019-11.02.2020 17 63 26,98% 10.605 ungültig
13.11.2019-12.02.2020 17 63 26,98% 10.605 ungültig
14.11.2019-13.02.2020 16 63 25,40% 10.565 ungültig
15.11.2019-14.02.2020 16 63 25,40% 10.565 ungültig
16.11.2019-15.02.2020 16 62 25,81% 10.565 ungültig
17.11.2019-16.02.2020 16 62 25,81% 10.565 ungültig
18.11.2019-17.02.2020 16 63 25,40% 10.565 ungültig
19.11.2019-18.02.2020 16 63 25,40% 10.592 ungültig
20.11.2019-19.02.2020 16 63 25,40% 10.592 ungültig
21.11.2019-20.02.2020 16 63 25,40% 10.592 ungültig
22.11.2019-21.02.2020 15 63 23,81% 9.970 ungültig
23.11.2019-22.02.2020 14 62 22,58% 9.970 ungültig
24.11.2019-23.02.2020 14 62 22,58% 6.970 ungültig
25.11.2019-24.02.2020 15 63 23,81% 7.074 ungültig
26.11.2019-25.02.2020 15 63 23,81% 7.074 ungültig
27.11.2019-26.02.2020 14 63 22,22% 5.854 ungültig
28.11.2019-27.02.2020 13 63 20,63% 5.206 ungültig
29.11.2019-28.02.2020 14 63 22,22% 5.236 ungültig
30.11.2019-29.02.2020 13 62 20,97% 3.236 ungültig
02.12.2019-01.03.2020 13 62 20,97% 3.236 ungültig
03.12.2019-02.03.2020 13 62 20,97% 3.236 ungültig
04.12.2019-03.03.2020 14 62 22,58% 3.311 ungültig
05.12.2019-04.03.2020 14 62 22,58% 3.311 ungültig
06.12.2019-05.03.2020 15 62 24,19% 3.339 ungültig
Im Detail fanden seit Kapitalherabsetzung und Aufnahme des Handels unter der
neuen ISIN DE000A254294 ausschließlich die folgenden Handelsaktivitäten in
Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten statt (Fn. 4):

Handelsplatz Datum Stückzahl Preis in EUR Volumen in EUR Stückzahl je Tag
München 18.02.2020 8 100,00 800,00 67
München 18.02.2020 17 100,00 1.700,00
München 18.02.2020 25 100,00 2.500,00
München 18.02.2020 17 100,00 1.700,00
München 24.02.2020 2 107,00 214,00 104
München 24.02.2020 100 107,00 10.700,00
München 24.02.2020 2 107,00 214,00
München 28.02.2020 10 100,00 1.000,00 30
München 28.02.2020 10 100,00 1.000,00
München 28.02.2020 10 100,00 1.000,00
München 03.03.2020 20 100,00 2.000,00 75
München 03.03.2020 50 100,00 5.000,00
München 03.03.2020 5 100,00 500,00
Frankfurt 05.03.2020 14 100,00 1.400,00 28
Frankfurt 05.03.2020 14 100,00 1.400,00
304 31.128,00
Ausweislich des Schreibens der Bieterin vom 09.01.2020 werden die Aktien der
Bieterin wie folgt gehalten (prozentualer Anteil am Grundkapital):

Aktionär direkt mittelbar insgesamt
ABC Beteiligungen AG 86,64% 86,64%
Deutsche Balaton AG 2,48% 86,64% 89,12%
Eigene Aktien 2,22% 2,22%
Kapitalverwaltungsgesellschaft Axxion (lt. 4,93% 4,93%
Stimmrechtsmitteilung vom 03.07.2019)
Sonst. Streubesitz 3,73% 3,73%
Die Beteiligungsstruktur der Bieterin und der mit ihr gemeinsam handelnden
Personen i.S.v. § 2 Abs. 5 WpÜG stellt sich nach Abschnitt 8.2 der
Angebotsunterlage wie folgt dar:

Wilhelm K.T. Zours hält einen Anteil von 94,5% an der Delphi
Unternehmensberatung Aktiengesellschaft, welche einen Anteil von 100% an der VV
Beteiligungen AG hält, welche einen Anteil von 77,33% an der Deutsche Balaton AG
hält. Die Deutsche Balaton AG hält einen Anteil von über 50% an der Sparta AG,
einen Anteil von 100% an der ABC Beteiligungen AG, einen Anteil von 100% an der
Deutsche Balaton Biotech AG und einen Anteil von 100% an der Prisma Equity AG.
Die ABC Beteiligungen AG hält einen Anteil von rund 86,6% an der Bieterin
Heidelberger Beteiligungsholding AG. Poolmitglieder sind Delphi
Unternehmensberatung Aktiengesellschaft, Deutsche Balaton AG, Sparta AG, ABC
Beteiligungen AG, Deutsche Balaton Biotech AG, Prisma Equity AG und Heidelberger
Beteiligungsholding AG.

2. Zielgesellschaft

Zielgesellschaft ist die Biofrontera AG mit Sitz in Leverkusen, eingetragen im
Handelsregister des Amtsgerichts Köln unter HRB 49717, (im Folgenden
"Zielgesellschaft"). Die Aktien der Zielgesellschaft sind unter der ISIN
DE0006046113 an den regulierten Märkten der Frankfurter Wertpapierbörse (Prime
Standard) sowie der Düsseldorfer Börse zugelassen.

Am 28.01.2020 wurde zwischen der Bieterin und den sechs in der folgenden Tabelle
mit* gekennzeichneten weiteren unmittelbaren bzw. mittelbaren Tochterunternehmen
von Herrn Wilhelm K.T. Zours, eine Vereinbarung über die Verhaltensabstimmung
bezüglich der von den Vertragsparteien gehaltenen oder zukünftig zu haltenden
Aktien der Zielgesellschaft (im Folgenden "Poolaktien") geschlossen. Mit

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March 06, 2020 12:01 ET ( 17:01 GMT)

DJ PTA-WpÜG: Heidelberger Beteiligungsholding AG: -2-


Nachtrag vom 03.03.2020 wurde diese Vereinbarung (die Vereinbarung in der
Fassung des Nachtrags im Folgenden "Poolvertrag") geändert. Danach verpflichten
sich alle Vertragsparteien des Poolvertrags, ihre Stimmrechte aus den Poolaktien
entsprechend dem von der Poolversammlung gefassten Beschluss auszuüben(§ 2 Abs.
1 S. 2 des Poolvertrags). Beschlüsse der Poolversammlung werden mit mehr als 50%
der vertretenen Poolaktien gefasst (§ 3 Abs. 3 Satz 1 des Poolvertrags). Der
Bieterin stehen 50% oder, wenn sie einen höheren Anteil an Poolaktien hält, der
ihren Poolaktien entsprechende Anteil der Stimmrechte in der Poolversammlung zu
(§ 3 Abs. 4 des Poolvertrags). Sofern in einer Abstimmung keine Mehrheit von
mehr als 50% erreicht wird, wird in einer zweiten Abstimmungsrunde nach Köpfen
(unabhängig von der Beteiligungsquote) abgestimmt, wobei die einfache Mehrheit
ausreicht (§ 3 Abs. 5 des Poolvertrags).

Die unmittelbaren Beteiligungsverhältnisse an der Zielgesellschaft stellen sich
wie folgt dar:

Aktionär Gehaltene Aktien Anteil in %
Maruho Deutschland GmbH 29,2
Bieterin* 1.000 <0,1
DELPHI Unternehmensberatung AG* 6.571.784 14,7
Deutsche Balaton AG* 1.327.447 3,0
ABC Beteiligungen AG* 101.455 0,2
Prisma Equity AG* 180.632 0,4
Sparta AG* 3.215.000 7,
Deutsche Balaton Biotech AG* 1.999.639 4,5
MARNA Beteiligungen AG 1.000 <0,1
Ming Le Sports AG 1.000 <0,1
Altech Advanced Material AG 1.000 <0,1
Strawtec Group AG 1.000 <0,1
Streubesitz 40,86
*Parteien des Poolvertrags, insg. 13.396.957 Poolaktien, entsprechend 29,9% des
Grundkapitals und der Stimmrechte der Zielgesellschaft

Die 29,9% der Stimmrechte aus den von den Poolmitgliedern und von MARNA
Beteiligungen AG, Ming Le Sports AG, Altech Advanced Material AG und Strawtec
Group AG gehaltenen Aktien werden Herrn Wilhelm K.T. Zours, geschäftsansässig in
Heidelberg, nach § 31 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1, Satz 3 WpÜG zugerechnet.

3. Verfahrensablauf
Auf die schriftliche Anfrage der Bieterin vom 07.01.2020 hin hat die
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (nachfolgend die "BaFin") der
Bieterin bereits im Telefonat am 08.01.2020 mitgeteilt, dass die vorgetragene
Sachlage gegen eine Liquidität der Aktien der Bieterin als Gegenleistung eines
Übernahmeangebots i.S.v. § 31 Abs. 2 WpÜG spricht, die Beurteilung der
Liquidität jedoch als Prognoseentscheidung aufgrund aller zum
Entscheidungszeitpunkt vorliegenden Informationen zu treffen ist. Mit Schreiben
vom 09.01.2020 trug die Bieterin zum Umtauschverhältnis und dem bei der Bieterin
zu erwartenden Streubesitz in Abhängigkeit möglicher Annahmequoten eines
potentiellen Übernahmeangebots vor. Im Hinblick auf diesen Vortrag teilte
die BaFin der Bieterin am 20.01.2020 telefonisch mit, dass aufgrund der zu
diesem Zeitpunkt vorliegenden Informationen eine unterstellte Annahmequote von
ca. 2,5% zu einer Streubesitzquote bei der Bieterin von ca. 25% führen würde.
Dieser Streubesitz dürfte den Mindestanforderungen der Frankfurter
Wertpapierbörse entsprechen und sollte demnach ausreichend sein, damit sich ein
liquider Aktienhandel entwickeln könnte. Allerdings müsste eine entsprechende
Annahmequote mittels einer Mindestannahmeschwelle sowie
Nichtannahmeverpflichtungen und Depotsperren für diejenigen Aktien der
Zielgesellschaft sichergestellt werden, die von mit der Bieterin gemeinsam
handelnden Personen gehalten werden.

Die Bieterin veröffentlichte am 28.01.2020 gemäß §§ 34, 10 Abs. 1 Satz 1
WpÜG die Entscheidung zur Abgabe eines freiwilligen Übernahmeangebots
an die Aktionäre der Zielgesellschaft.

Am 24.02.2020 übermittelte die Bieterin der BaFin gemäß §§ 34, 14 Abs. 1
Satz 1 WpÜG die Angebotsunterlage für ein freiwilliges öffentliches
Übernahmeangebot in Form eines Tauschangebots zum Erwerb aller nicht
bereits unmittelbar von der Bieterin gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft,
deren Eingang die BaFin am 25.02.2020 bestätigte (§§ 34, 14 Abs. 1 Satz
2WpÜG). Die Angebotsunterlage sieht als Gegenleistung je eine neu zu
schaffende Aktie der Bieterin für jeweils 17 Aktien der Zielgesellschaft vor
(Abschnitt 4.1 der Angebotsunterlage) und enthält als Bedingung das Erreichen
einer Mindestannahmeschwelle von ca. 3% der Aktien der Zielgesellschaft
(Abschnitt 5.1 (i) der Angebotsunterlage).

Am 02.03.2020 (mit Fortsetzung erst am Folgetag auf Wunsch der Bieterin), am
05.03.2020 sowie am 06.03.2020 wurde der Bieterin telefonisch in mehreren
Besprechungen mitgeteilt, welche Punkte der Angebotsunterlage (inklusive deren
Anlagen) Untersagungstatbestände nach §§ 34, 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG
erfüllen. Dabei wurde der Bieterin auch aufgezeigt, wo entsprechende
Nachbesserungen, auch aus Transparenzgründen, zu erfolgen haben.

Bereits zu Beginn der ersten Besprechung wurde die Bieterin, insbesondere im
Hinblick auf die Illiquidität der Aktien der Bieterin als Gegenleistung i.S.v. §
31 Abs. 2 WpÜG, ausdrücklich nach § 28 VwVfG darauf hingewiesen, dass sie
vor Erlass eines belastenden Verwaltungsakts (Untersagung) die Möglichkeit zur
Stellungnahme hat.
Die Bieterin hat von dieser Möglichkeit zur Stellungnahme Gebrauch gemacht und
sowohl mündlich in der telefonischen Besprechung am 02.03.2020 als auch mit
E-Mails vom 03., 04. und 05.03.2020 weitere Vorschläge bzw. Unterlagen (insb.
Designated-Sponsor-Vertrag mit der mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank AG mit
Sitz in Gräfelfing, Stellungnahme des Designated Sponsor, Nachtrag zum
Poolvertrag) sowie am 05.03.2020 und 06.03.2020 überarbeitete Fassungen der
Angebotsunterlage übersandt. Mit Ausnahme des weiterhin offenen Punktes der
Illiquidität der als Gegenleistung angebotenen Aktien der Bieterin sind bis zur
letzten Fassung der Angebotsunterlage am 06.03.2020 Nachbesserungen zu allen
angehörten Mängeln erfolgt.

II. Rechtliche Würdigung

Das Angebot ist nach §§ 34, 15 Abs. 1 Nr. 1 und Nr. 2 WpÜG zu untersagen.
Dabei steht der BaFin kein Ermessen zu.

Die Angebotsunterlage enthält zum einen nicht die nach § 11 Abs.2 Nr. 4
WpÜG erforderlichen Pflichtangaben zu einer nach § 31 Abs. 2 WpÜG
zulässigen Gegenleistung, d.h. einer Geldleistung in Euro oder liquide Aktien (§
15 Abs. 1 Nr. 1 WpÜG). Zum anderen verstoßen die in der
Angebotsunterlage enthaltenen Angaben zur vom Bieter angebotenen Gegenleistung
offensichtlich gegen die Gegenleistungs-Vorschriften nach § 31 Abs. 2 WpÜG
(§ 15 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG).

1. Fehlende Liquidität der Aktien der Bieterin
Das Gesetz lässt dem Bieter eines Übernahmeangebots in § 31 Abs. 2
WpÜG die Wahl, als Gegenleistung entweder eine Geldleistung in Euro oder
liquide, zum Handel an einem organisierten Markt zugelassene Aktien anzubieten.
Eine Definition oder nähere Kriterien zum Erfordernis der "Liquidität" finden
sich weder im WpÜG noch in der dazu ergangenen WpÜG-AngebotsVO. Nach
dem Zweck der Regelung und insbesondere im Vergleich zur alternativen
Bargegenleistung ist es für die Liquidität der Gegenleistungsaktien entscheidend,
dass sich die Aktionäre der Zielgesellschaft, die das Übernahmeangebot
annehmen, von den tauschweise erworbenen Gegenleistungsaktien zu angemessenen
Konditionen und zeitnah gegen Zahlung einer Geldleistung in Euro trennen können
(Noack, Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, § 31 Rn. 57, Süßmann,
Angerer/Geibel/Süßmann, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, § 31
Rn. 10, jeweils m.w.N .). Rein formale Kriterien, die bspw. ausschließlich
rückblickend an die Kriterien in § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO oder an die
Definition nach MiFID II/MiFIR (Fn. 5) anknüpfen, können den Schutzzweck des
Liquiditäts-Kriteriums nicht ausfüllen. Da die Liquidität der
Gegenleistungsaktien für die annehmenden Aktionäre der Zielgesellschaft eine
zeitnahe Desinvestitionsmöglichkeit sicherstellen soll, ist für die Beurteilung
der Liquidität auf die Zeit unmittelbar nach Abwicklung des
Übernahmeangebots abzustellen (Kremer/Oesterhaus, Kölner Kommentar zum
WpÜG, § 31 Rn. 31). Dies kann nur als Prognoseentscheidung im Einzelfall
erfolgen. Dabei sind alle Informationen und Tatsachen zu berücksichtigen, die
zum Entscheidungszeitpunkt, d.h. dem Zeitpunkt der Entscheidung über die
Gestattung der Veröffentlichung der Angebotsunterlage bzw. der Untersagung des
Angebots vorliegen.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sind die Aktien der Bieterin illiquide. In den
vergangenen drei Monaten fand nur an 15 von 62 möglichen Handelstagen überhaupt
ein Handel mit Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten statt. Dabei wurden im
gesamten Zeitraum lediglich 3.339 Aktien gehandelt. Seit Kapitalherabsetzung und
Aufnahme des Handels unter der aktuellen ISIN am 07.02.2020 fand nur an fünf
Handelstagen überhaupt ein Börsenhandel mit Aktien der Bieterin statt. Dabei
wurden nur 304 Aktien der Bieterin im Gesamtvolumen von insgesamt lediglich EUR
31.128,00 gehandelt. Zudem beträgt der Streubesitz in den Aktien der Bieterin
nur 8,66% (bzw. 3,73% ohne Berücksichtigung des von der
Kapitalverwaltungsgesellschaft Axxion gehaltenen Aktienpaktes).

Über die in der Angebotsunterlage enthaltene Mindestannahmeschwelle und die

(MORE TO FOLLOW) Dow Jones Newswires

March 06, 2020 12:01 ET ( 17:01 GMT)


abgeschlossenen Nichteinreichungs-Vereinbarungen und Depotsperren mit einzelnen
Aktionären der Zielgesellschaft (unmittelbare bzw. mittelbare Tochterunternehmen
von Herrn Zours) will die Bieterin sicherstellen, dass der Streubesitz in den
Aktien der Bieterin auf mehr als 30% steigt. Dies könnte die Vermutung
widerlegen, dass bei mangelnder Liquidität in der Vergangenheit eine angemessene
Handelsmöglichkeit für die Aktien der Bieterin auch nach dem Abschluss des
Angebotsverfahrens nicht bestehen wird (vgl. Süßmann, a.a.O.). Erforderlich
wäre dazu der Schluss, dass die Angebotsaktien im Umtausch an die Stelle
liquider Aktien der Zielgesellschaft treten und dann aufgrund des
(vergrößerten) Handelsvolumens im Zusammenhang mit dem Angebot ein
hinreichender Börsenhandel zu erwarten ist (vgl. Noack, a.a.O.). Hiergegen
spricht jedoch, dass trotz der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des
Übernahmeangebots nach §§ 34, 10 WpÜG am 28.01.2020 der Handel in
Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten erheblich ab- und nicht zugenommen hat.

Da das Kriterium der Liquidität für die annehmenden Aktionäre der
Zielgesellschaft eine zeitnahe Desinvestitionsmöglichkeit sicherstellen soll,
ist vorrangig zu prognostizieren, ob sich zeitnah die für eine Liquidität
erforderliche Nachfrage nach Aktien der Bieterin bilden wird. Denn bei
prognostizierbarer ausreichender Nachfrage können die das Übernahmeangebot
annehmenden Aktionäre der Zielgesellschaft das für eine Liquidität erforderliche
Angebot an Aktien durch ihre Verkaufsaufträge selbst schaffen.

Die Bieterin ist als Beteiligungsgesellschaft aktiv (Abschnitt 8.1.1 der
Angebotsunterlage). Ihr strategisches Anlageziel einer langfristigen
durchschnittlichen Rendite auf das Eigenkapita I nach HGB in Höhe von 10% p.a.
hat die Bieterin im Durchschnitt der vergangenen fünf Geschäftsjahre (2015-2019)
verfehlt (Abschnitt Vl.4 Anlage 2 der Angebotsunterlage). Größte
Einzelanlage der Bieterin würde im Fall der Durchführung des
Übernahmeangebots die Beteiligung an der Zielgesellschaft sein. Im Hinblick
auf die Zielgesellschaft verfolgt die Bieterin keine Absichten im Hinblick auf
eine wirtschaftliche Zusammenarbeit oder die Hebung von Synergieeffekten,
vielmehr liegt der wirtschaftliche und strategische Hintergrund allein in der
Hebung einer Wertschöpfung durch den Ausbau der Beteiligung an der
Zielgesellschaft (Abschnitt 10.1 der Angebotsunterlage). Sollte die Bieterin
allein bzw. zusammen mit den mit ihr gemeinsam handelnden Personen bzw. den
Parteien des Poolvertrags durch die Umsetzung ihrer in Abschnitt 11 der
Angebotsunterlage dargestellten Absichten Wertsteigerungen bei der
Zielgesellschaft herbeiführen, so kämen diese Wertsteigerungen nicht nur der
Bieterin aufgrund ihrer Beteiligung an der Zielgesellschaft, sondern auch allen
anderen Aktionären der Zielgesellschaft zu Gute. Es ist damit nicht erkennbar,
warum sich eine Nachfrage nach Aktien der Bieterin entwickeln sollte, wenn auch
weiterhin die Möglichkeit zum direkten Investment in Aktien der Zielgesellschaft
besteht. Dies gilt umso mehr, als der bestehende Poolvertrag den Einfluss der
Bieterin auf die Zielgesellschaft begrenzt.
Durch die Abstimmungsregelungen des Poolvertrags könnte die Bieterin gezwungen
sein, die Stimmrechte aus den von ihr gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft
entgegen ihrem eigenen Abstimmungswunsch auszuüben, wenn sie nicht mehr als 50%
der im Poolvertrag gepoolten Aktien der Zielgesellschaft hält und eine
Abstimmung nach Köpfen gemäß § 3 Abs. 5 des Poolvertrags erfolgt. Gegenüber
einem Direktinvestment in Aktien der Zielgesellschaft müssen Investoren in
Aktien der Bieterin eine Verminderung ihres Stimmrechtseinflusses auf die
Zielgesellschaft also nicht nur durch die Zwischenschaltung der Bieterin als
Beteiligungsgesellschaft, sondern darüber hinaus durch die Stimmrechtsbindung
infolge des Poolvertrags befürchten. Da die anderen Vertragsparteien des
Poolvertrags gegenwärtig 29,9% der Aktien der Zielgesellschaft auf sich vereinen,
müsste das Übernahmeangebot voraussichtlich von mindestens 73% der
Streubesitzaktionäre der Zielgesellschaft angenommen werden, um eine
Stimmenmehrheit der Bieterin in der Poolversammlung sicherzustellen.

Zwar hat die Bieterin die mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank als Designated
Sponsor für die Aktien der Bieterin beauftragt. Zu den Aufgaben des Designated
Sponsor gehört es insbesondere, Aktien des entsprechenden Unternehmens
regelmäßig auf eigene Rechnung selbst zu kaufen oder zu verkaufen, mit dem
Ziel der "Erhöhung der Handelsliquidität, die den Vorgaben der Deutsche Börse AG
entspricht" (Stellungnahme der mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank vom
03.03.2020, S. 3 am Ende). Die Handelsliquidität im Sinne der Deutschen Börse AG
ist jedoch ebenso wenig identisch mit dem Liquiditätskriterium in § 31 Abs. 2
WpÜG wie die Liquiditäts-Definition nach MiFID II/MiFIR (Fn. 6). Die
Deutsche Börse AG führt dazu selbst aus: "Obwohl die Bedeutung liquider Märkte
und niedriger Transaktionskosten unumstritten ist, existiert weder ein
einheitliches Verständnis des Begriffs Liquidität noch ein operationales Konzept
zur integrativen Betrachtung von Liquidität und Transaktionskosten." (Deutsche
Börse AG, Der Market Impact: Liquiditätsmaß im elektronischen
Wertpapierhandel, Quelle:
https://www.xetra.com/resource/blob/5486/48392721f25fc679c8830a463cb2a673/data/D
er-market-impact-liquiditaetsmass-im-elektronischen-wertpapierhandel.pdf,
kursive Hervorhebung durch den Bearbeiter). Der von der Deutsche Börse AG
etablierte Liquiditätsbegriff und die darauf aufbauenden Liquiditätskennzahlen
stellen für "Investoren ein Hilfsmittel zur objektiven Abschätzung der
Handelskosten bereit. Auf dieser Basis kann die Liquidität sowohl einzelner
Wertpapiere als auch ganzer Marktplätze vergleichbar und transparent analysiert
werden." (Deutsche Börse AG, a.a.O.). In diesem Sinne ist es Aufgabe eines
Designated Sponsors, durch Bereitstellung von Handelsliquidität die Bereitschaft
von Investoren zu erhöhen, in die vom Designated Sponsor betreuten Aktien zu
investieren. Da der Designated Sponsor jedoch nicht selbst als Investor auftritt,
ist er nicht geeignet, eine anderweitig fehlende Nachfrage nach Aktien der
Bieterin auszugleichen. Vielmehr ist es für den Designated Sponsor ausreichend,
die von der Deutsche Börse AG vorgegebenen Anforderungen, insb. zum maximalen
Unterschied zwischen Geld- und Briefkursen (Spread) und
Mindestquotierungsvolumina einzuhalten (vgl. Designated Sponsor Guide der
Deutsche Börse AG, Version 12.1 vom 01.02.2020, Abschnitt 4
Mindestanforderungen). Danach ist ein Designated Sponsor in der niedrigsten
Liquiditätsklasse lediglich verpflichtet, ein Mindestquotierungsvolumen von EUR
5.000 (entsprechend gegenwärtig 50 Aktien der Bieterin) unter Beachtung eines
maximalen Spreads von 4% (gegenwärtig 3%) bereit zu stellen (Designated Sponsor
Guide der Deutsche Börse AG, Version 12.1 vom 01.02.2020, Abschnitt 4.3).

Bei einem gesamten Volumen von gegenwärtig 274.400 Aktien der Bieterin wurden im
vergangenen Monat insgesamt nur 304 Aktien an den Börsenmärkten gehandelt. Durch
das Übernahmeangebot würde das Aktienvolumen der Bieterin auf mind. 353.545
und max. 2.375.675 Aktien ansteigen. Dem steht ein Mindestquotierungsvolumen des
Designated Sponsor von gegenwärtig 50 Aktien der Bieterin gegenüber.

Das Liquiditätskriterium in § 31 Abs. 2 WpÜG erfordert, dass sich die
Aktionäre der Zielgesellschaft, die das Übernahmeangebot annehmen, von den
tauschweise erworbenen Gegenleistungsaktien zu angemessenen Konditionen und
zeitnah nach Abwicklung des Übernahmeangebots gegen Zahlung einer
Geldleistung in Euro trennen können. Zwar kann dies nicht so streng zu verstehen
sein, dass der Markt groß genug sein muss, um auch größte Blöcke
tauschweise erhaltener Aktien der Bieterin sofort und ohne Kurseinbußen
aufzunehmen. Andererseits darf es auch nicht nur einzelnen Kleinstaktionären
möglich sein, ihre erhaltenen Aktien der Bieterin zu angemessenen Konditionen zu
veräußern. Stünde als Käufer von Aktien ausschließlich der Designated
Sponsor zur Verfügung, so dürfte dessen Mindestquotierungsvolumen von EUR 5.000
nicht ausreichen, um bei einem Volumen des Übernahmeangebots zwischen ca.
EUR 9 Millionen (Fn. 7) und EUR 239 Millionen (Fn. 8) veräußerungswilligen
Aktionären einen Verkauf von Aktien zu angemessenen Konditionen, also insb. ohne
einen substanziellen Kursverfall zu ermöglichen. Eine Kursstützung ist mit dem
Designated Sponsoring nicht verbunden. Darüber hinaus könnte ein erhöhter
Verkaufsdruck bei mangelnder Nachfrage aus dem Markt selbst als besondere
Marktsituation bzw. besonderer Umstand i.S.v. § 82 Abs. 4 der Börsenordnung für
die Frankfurter Wertpapierbörse angesehen werden und den Designated Sponsor von
seiner Quotierungspflicht befreien. Da derzeit faktisch kein nennenswerter
Handel von Aktien der Bieterin an den Börsenmärkten stattfindet, dürfte die
Entwicklung eines liquiden Aktienhandels mit ausreichender Nachfrage auch nach
Schaffung eines ausreichenden Streubesitzes und unter Einschaltung eines
Designated Sponsors mindestens mehrere Monate benötigen.
Soweit die Bieterin in Abschnitt 7.2 der Angebotsunterlage ankündigt, neben der
mwb fairtrade Wertpapierhandelsbank zwei weitere Designated Sponsor zu

(MORE TO FOLLOW) Dow Jones Newswires

March 06, 2020 12:01 ET ( 17:01 GMT)
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